2013博鳌论坛

Nik ROWING：女士们、先生们：大家好！本期论坛的主题是“货币政策反思”，我是英国广播公司（BBC）世界新闻台主播 Nik ROWING。我介绍一下今天的与会嘉宾：春华资本董事长 胡祖六；中国进出口银行董事长、行长 李若谷；大和总研理事长、日本银行前副总裁 武藤敏郎；永丰银行董事长 邱正雄；标准普尔首席全球经济学家Paul Sheard。下面先请武藤敏郎先生介绍你对于日本银行的量化宽松的决策是怎么理解的？你丰富的经验应该了解目前究竟在发生什么事情？为什么日本会采取这样的措施？会产生什么样的后果？比如说7万亿的量化宽松是否会引发通货膨胀？有请。

武藤敏郎：接下来请允许我借用一点时间向大家介绍一下相关情况。大家知道不久前日政权发生变化，从民主党变为自由党，安倍成为首相。从政府的角度看待这个问题，安倍上台之后推出一系列的政策“安倍经济学”，核心就是让日本摆脱通缩，他尤其重视这一点。为了实现这一点，他首先要设定通胀目标为2%，迄今为止在日本从未有人主张过2%的通胀目标。即使跟欧美相比2%的目标并不是很高，但在日本是史无前例的事情，日本决议要实现这一点。还有一点，实现通缩目标要以日银的责任完成，我说一个小故事，安倍首相回答国会问题的说，他是物价现象吗？他说其实物价是一个货币现象，安倍这样强调。现在安倍的顾问，现在很多人都劝安倍这样做，最为著名的几个人都被任命为日银主要领导。

武藤敏郎：要考虑这个问题必须要考虑日本的政权更替，安倍上台以后提出一定要摆脱日本紧缩，首先这一点必须要设定通胀目标，安倍提出三个政策，其中通货2%的政策必须要实现，迄今为止日本银行没有采取任何政策。第二点是用理念来实现，第三点是物价的稳定，要用日银的政策来完成。物价是不是一个通货现象？对此安倍的回答是肯定的。就在上周日本又召开了政策会议，在会议之后大家预测会出现三个结果。首先日本央行推出量化宽松，量化宽松的规模将巨幅提升。第二，国债购入规模以及购入的对象，也就是说要把购买国债的期限加长，以前都是买3年期国债，现在买更长的国债。第三，不仅是国债，还要加强ETF的购买和日本不动产相关基金的购买。上周什么事情使大家惊讶了呢？结果是市场的反映远远超过大家预期，以前日银采取的政策都是小步走，小步走的政策造成市场批评，正因为如此，总裁就采取一次可以采用的所有手段，一次采用所有手段对日本市场来说是一个震惊，这是一个惊讶。另外，日银货币政策委员会一共有9名委员，除了政府个人以外其他7个人没有变化，这些人主导，就使得政策无法得到实施，这也超出了我的预期。剩下的6名货币政策委员完全赞同安倍经济学，完全赞同黑田为首的总裁的3人意见，使得货币政策委员会的9人一致通过政策，这是一个惊奇。也正因为如此，股价现在飙升，进入2013年以后还在不断地飙升，涨了30%-40%，日元不断贬值，贬值到1美元兑换98日元。现在可以认为市场对安倍经济学已经采取了积极的肯定态度。迄今为止，我们可以看一下日本的宽松政策，或者是美联储相关的货币宽松政策和其他政策，我们可以发现一些问题。首先的确这些政策会给市场带来影响，但是它是给实体经济，比如说消费、投资，对这些方面到底能够带来多大的影响呢？其实经济学家们的意见并不一致，也就是说欧美等QE3对世界经济的影响分歧很大。在经济学当中有赞成派也有反对派，所以本次日本银行的货币宽松政策，这些大胆的宽松政策已经带来了相应的部分失效，这是一个很好的实验。这个实验是否能够取得良好的结果？因为实验本身刚刚开始，也就是说结果尚不能预言，评价还为之过早，但至少企业对相关政策采取积极的认可态度，全世界开始对日本高度关注，从这一点来说我们认为对相关政策应该给予评价。

武藤敏郎：我认为大家关注的观点有两点：一是两年之内达到2%的通胀目标，摆脱通缩，日本银行是否可以实现这一目的？2年后2%，这样一个目标是否能实现？我持怀疑态度。即使不是2%，即使通货膨胀目标实现了1%，其实可以认为日本实现了摆脱通缩的目标，所以我本人无意拘泥于2%的通胀目标。另外，在政策出现之后如何考虑出口的政策问题，是否可以制定一个很好的退出政策？如果退出失败，首先第一点会产生资产泡沫，至少存在这样的可能性。第二点就是过度的通货膨胀，这样的可能性也是存在的，这都是日本有可能面临的风险。对于这样的风险，我们必须有足够的认识，作为日本央行要予以冷静的应对。对不起，我占用的时间稍长了一点，以上就是日本过去一周的主要动向，谢谢。

Nik ROWING：我想问一下两个问题，首先有没有相应的信心？在日本银行方面的董事，刚才你说的计算数字，你有点怀疑2%，可能像法国大革命，很难太早判断它的影响，你觉得现在这个计算是最佳计算数字吗？

武藤敏郎：我认为可以分两部分，但是总理觉得2%的目标，并且在2年之内实现这个目标，既然已经打出这个方针就没有别的选择了。

Nik ROWING：这是银行的决定还是政府的决定？

武藤敏郎：本来是独立性，这并不是指日本银行决定所有事情，这不是独立性的全部意义。但是像日本这样已经长期陷入了通缩，要想摆脱这种通缩，政府和日本银行必须要通力合作，否则就什么都做不成，这就是事实。问题是政府应该更加保证日银的独立性，这是我的想法。但是事实情况，对中央银行来说并没有更多的选择，从这一点来说我觉得独立性这个问题市场会觉得没有实现独立性。

Nik ROWING：非常感谢，我们看一下其他的讨论嘉宾，Paul，你在日本待了十几年时间，你认为这是好的方法吗？

Paul Sheard：这是好的起始点，我想说的更多是革命性的，在信息沟通上，当时他们的信息，我们希望能够减少通缩。但自己没有办法做到，我们需要政府做引导，日本银行当时说作为一个中央银行来说没有能力或者完全的稳定性，完全靠我们自己，当时是这样说的，所以当时的信息背景是因为有15年的通缩背景，所以通缩的预期已经深深植入到日本人和市场心中了。看一下英国银行或者其他的央行，他们能够做这种工作呢？实现他们目标的工作呢？我们先看看想法是管理公众的预期，这是非常重要的，还包括央行能够获得2%的目标，我认为最为重要的一个点是使公众相信、信任这个点，我们有这样的实际工具做到的，而且下定决心使用这样的工具。日本银行没有这么做，没有建立这样的工具。像这样的经济学家有问题，日本银行必须把信息传达给市场，他也相信做到这一点，首先必须做到这一步才可以。光会说话不行，必须要有实际行动，我觉得行长当时是按教科书来做的，其他银行或者英国银行所做的，我觉得日本银行的差别，因为日本是通缩的，所以日银希望去除通缩，所以需要有一个对公众预期的改革，这非常重要。但要有相应的行动，我觉得那个决定非常好，信息也非常清楚，日银简化了整个框架，整个框架开始比较复杂。到2014年的时候使货币加倍等等，所以我们现在可看到的就是这种情况。

Nik ROWING：可能有点赌博，对吧？

Paul Sheard：从某个角度来讲至少达到了一些信息，日元已经在疲弱了，而且我觉得从股票市场来看有一些改进，这个势头还是继续下去的。大概行为是怎么样子的？在这里有一个不同的想法，也就是在未来一年半里要把日本银行的资产负债表加倍，日本银行在过去从来没有采取过这种方法，从2001年想做一些量化宽松，但从来没有这么大的举措，包括资产负债表的扩张方面，我们看到从2008年9月有金融危机，做了多大的举措呢？把资产负债表通过QE的方法。英国银行的资产负债表增长了333%，我们知道美国有QE1、2、3，都有很大的资产负债表的扩张。日本的资产负债表从2008年到现在只是增加了51%，所以我觉得现在来讲，到2012年、2014年的时候可能会增加到166%，这就是资产负债表的总额，我觉得是非常正面的，但不像其他央行那么大胆，所以要看日本银行整个资产负债表占GDP的比重更大一些，和其他国家相比，但改变的比率日银要进一步改善，这个改善的步骤也是我们非常欢迎的。

Nik ROWING：我们要看看QE有没有带来效果？量化宽松给日本带来效果，您数数QE量化宽松对中国有没有作用？李先生您说说北京的看法吧。

李若谷：现在几个发达国家，包括欧洲、美国、英国，现在日本又加入这个行列搞所谓的量化宽松，如果看前几年美国的量化宽松虽然有一点结果，但不是很理想，英国也不是很理想，日本是不是通过量化宽松就可以达到目的？这是一个问号。第二个问题，货币政策，刚才主持人也提到货币政策多少年来都是维持通货膨胀，现在货币政策的目标变成了提升通货膨胀，货币政策的目标变化以后是不是说货币政策的目标从此之后既可以控制通货膨胀，也可以推动通货膨胀，是不是这样理解？货币政策是多样化的，是根据经济政策变化的，不能双重标准，需要的时候搞货币政策推动通货膨胀，不需要的时候就要求其他国家不行，货币政策一定要控制通货膨胀，不能双重标准，这是第二个问题。第三个问题，量化宽松的结果，所有发达经济体都搞量化宽松的结果是什么？结果是货币贬值，日元、美元、欧元都要贬值，这种贬值的结果有的人标榜为货币战争，我们先暂且不用“货币战争”这个名词，就是它的结果将促进货币的竞相贬值，结果会出现的。第四个问题，日本行长的前副总裁武藤先生谈到这个问题，最终怎么退出？最后可能把价格推上去以后下不来了，不是2%，而是10%、20%了怎么办？退出怎么办？央行的资产负债表大幅度的上升，刚才Paul先生也讲到这个问题，美国是4倍了，英国也是3倍了，现在日本才是50%，完成了这次量化宽松也就是160%，也就是说还没有达到美国联储的水平，还可以有余地继续宽松，如果是这样的结果，最后推动的通货膨胀将是对商品价格，对世界通货膨胀影响是什么？美国、欧盟、日本、英国这么大的经济体，对世界经济的发展应不应该有责任感？不光考虑自己如何走出通缩，还要考虑对其他国家的影响是正面的还是负面的。特别是像美国和欧洲货币还是国际货币，日元虽然是国际货币，但日元起的作用小一点，但美元和欧元是国际货币，作用会更大一些。所以这些问题要进行思考，不能只考虑日本怎么走出通缩，关键是什么是真正的原因，是不是经济中流动性不够、经济不够而引起通缩呢？如果不是这样的原因采取这样的办法，只不过是饮鸩止渴，暂时能够解渴，但最后吃了毒药还死掉了。我希望对这些问题有更深入的探讨，谢谢。

Nik ROWING：我们前面提到对于日本银行所采取的措施，你刚才提出一些担忧，他们是否能够达到重新平衡的效果？

李若谷：日本经济的现实情况我的研究没有那么深入，我认为日本银行、日本政府采取这样的政策是不是能够达到目的？我存在高度怀疑，我觉得不一定能够达到目的，最后还是害了他自己，也害了别人。我觉得应该针对经济中存在的问题，为什么陷入通缩来寻找原因，原因不是流动性的问题。

Nik ROWING：谢谢，胡祖六先生，您的观点是什么？我们集中在日本货币政策问题上。大家如果有问题也可以准备好。

胡祖六：日本的央行最近的行动，在经济学是非常重要的政策实验，应该说跟经典的货币理论、货币政策的制定是大相径庭的。用医学的话是吃一副猛药，非常、非常大的猛药，肯定有很多潜在的副作用、不利的影响，刚才李行长也提到了。我对日本的观察，因为从1989年日本经济泡沫破灭，日本进入通缩，将近20多年的长期低迷不振，日本历届政府，特别是日本央行也不断地尝试了各种药方，但都证明这些政策的药方都是无效的，日本依然没有摆脱通缩，也没有作为世界重要的经济体，第三大经济体一直没有复苏。我本人对日本央行黑田行长最近采取的行动有点同情，过去该试的试过了，都不灵，有点穷途末路，孤注一掷，只好采取更加激进的，高风险的，近乎赌博的政策行动。这使我想起1980年、1981年西方世界经过很长的滞胀，高通胀、高失业、低增长的局面，当时的美联储储蓄保罗采取非常激进的，但当时困扰美国是通胀不是通缩，把联邦基准利率一口气增加到21%，可以想像现在央行的利率是0.75%，甚至是0，他一口气加到21%，当时可以称为赌博、高风险、前所未有、令人震撼的。但很幸运的是保罗的赌博最终完全成功，一举把美国通胀顽症制服了，为里根时期、克林顿时期的繁荣打下基础。作为日本的近邻，作为日本很重要的贸易伙伴，希望日本央行这次赌博能够成功，能够治理顽症，我还是基于同情心。

Jordan B.Hansell：你希望非常成功，认为是一剂猛药，你觉得没有别的选择了，所有该试的都已经试过了。

胡祖六：我分享李行长对不确定前景的怀疑，这次实验不是通过大方贷款刺激工业、进口服务业全面振兴，我觉得更大的传导机制是通过资产市场，通过通货膨胀的预期。因为大规模的，短时间把基础货币翻番，实际上日本的QE比美国QE有过之而无不及，对投资者市场预期产生了影响。资产价格已经反应了，这是传导机制，通过资产价格的变化，通过通货膨胀预期的调整达到日本央行向一举终结20年通缩的局面。

Nik ROWING：武藤先生，日银委员会的9个人他们认为是一个实验，是否大家都这么认为？用胡祖六先生的话这是一个实验，他们都认为这是实验吗？

武藤敏郎：胡祖六先生提到了，量化宽松政策下大决心去做有多少结果呢？从理论上没有预期，这一点我称之为实验。但日本央行还有其他选择吗？我认为是没有了。这次日本银行的决策我认为是支持的，虽然我支持，但如果过及的实行会出现很多问题。另外如果退出不好也会产生很多问题。

Paul Sheard：李先生、胡先生都讲了量化宽松政策是货币政策的一种形式，但很多人不理解到底什么是量化宽松。量化宽松中央银行做什么行动呢？在零利率的基础之上，之前我们提到前美联储的主席采取的行动，黑田行长采取的行动和沃克尔行长采取的行动有类似之处。央行有两种行动，一种是由紧缩货币政策，这是沃克尔主席所做的工作。但是当通货膨胀率太高的时候，央行也可以有另外一套工具，通胀紧缩可以采取宽松的货币政策扼杀通货紧缩，实现良性的通货膨胀。所以通货紧缩这也是一个非常可怕的事情，我们现在处在一个几乎零利率的情况之下仍然有一些工具可以帮助我们进一步利用货币工具刺激经济，比如说扩大日本央行的资产负债表。

Nik ROWING：你觉得QE可以获得相应的效果吗？

Paul Sheard：我们不要忘了什么情况下使用量化宽松，正常情况下使用量化宽松大家都很担忧，中央银行实行量化宽松是因为我们有金融危机，有大的经济衰退这是我们不能忘记的背景，所以这是我们需要考虑的背景。日本和其他地方不一样，没有其他的中央银行曾经使用量化宽松的工具或者政策推高通货膨胀率，我们以前都采取量化宽松或者其他货币压低通货膨胀，现在我们恰好反其道而行之。

提问：非常感谢，我来自哥伦比亚法学院。我们在这里没有讨论过美元的问题，我是非常同情日本银行，因为欧洲正在采取措施加强财政约束和几率，另一方面市场情况也不是很好，很多的问题不是日本自己产生的，而其他地区或者市场发生的问题使得日元升值影响了日本的竞争力，使得日本问题进一步恶化，所以很多问题不一定是日本自身所产生的。而日本现在又迫切的希望提升自身的经济竞争力和活力，是否是这样？

武藤敏郎：关于这一点，日本最大的问题是实行零利率的时候，因为物价在下降，实质利率在上升，这带来了日元升值。欧洲和美国现在很弱，所以日元还在上升，当时是这样的情况，所以不能依存于外来的经济。我们首先要让日本国民有一种自信，认为我们的物价肯定会恢复到正数领域。

提问：我是能源公司的主席，我有两个问题，很多年以来我们一直都说通货膨胀很差劲，是魔鬼，现在我们看到大家有不同的观点，李先生说到会带来通货膨胀。还有我们目前说过的量化宽松的货币政策是额外的魔鬼，我们也看到相应的风险，我们看到非常低的利率，资产会带来一些问题。2007年之前出现一些问题，信贷标准的下降和信贷问题，可能会导致2007年、2008年危机的主要原因。

李若谷：我觉得量化宽松政策不一定能使日本摆脱通缩，我觉得日本的竞争力下降不是因为货币政策的缘故，日本竞争力的下降是国内产业政策、工业政策，以及其他一些政策的原因造成的竞争力下降。因此应该在这些问题上进行改革，而不是用货币政策来推低日元，从而恢复竞争力。日本曾经经济非常有竞争力，现在劳动生产率的增长和其他方面的问题使得它经济竞争力下降，它必须找到竞争力下降的原因来对症下药才能解决问题，用推低日元的办法并不是解决问题的根本办法，就像我刚才所说的是饮鸩止渴！

胡祖六：这么大规模的扩充央行的资产负债平衡表，增加基础货币的供应，可能会导致严重的通货膨胀，甚至资产价格的泡沫。目前的现状日本没有通货膨胀，日本是通货紧缩，日本还是20年前的低位。日本当务之急是通胀风险和通缩风险两者之间取舍，最清晰的风险还是通缩，在可预见的情况下，将来12个月到2年之间，就在黑田赌博实验的两年之内这不是当务之急。

Paul Sheard：我觉得对目前来讲没有这方面的问题，我觉得对货币政策来讲，可能慢慢的推进也可能出现这样的问题，我们现在货币政策比较极端的，为什么我们现在观察他们呢？因为2008年的时候全球的金融系统基本上都崩溃了，而且全球的经济进入到衰退了，我们知道美国GDP降低了4.6%，现在有点回升了，但美国GDP的水平仍然是2.5%，这是与2007年相比。欧洲也非常差，欧洲低于3%，我们现在没有说财政政策，我们说的是货币政策，一揽子应该是什么样的？财政政策是不是应该有相应的对策？央行也在说和平推动器，我们也是有问题的，现在不仅仅是泡沫。另外一点我说到泡沫的时候，政策制定者必须非常清楚，要关注这些东西，清楚的一点要分开泡沫，包括传导机制，政策带来的传导机制的结果，因为货币政策会影响资产的情况，而且也有可能影响实体经济。所以流动性市场会增长，货币也会有所下降，这对实体经济会带来好处。今天的话题是我们重新思考货币政策，要思考一下2008年之前的情况，还有什么带来了这些问题？包括现在有一些审慎的、稳健的宏观经济政策，我们觉得这些政策都是比较积极的。有时候在政策框架下，货币政策能够使我们的政策带来复苏，带来积极作用的。中国在这方面做的很多进步，中国的平均经济增长是8.9%，这是危机之后了，所以这是非常棒的增长，这个区域和发达国家相比是非常不一样的，我们觉得总体来说也是在增长的。

提问：我是人民日报社环球日报的记者，我问一下日本朋友，我说是、不是、不知道都可以。重大的日本货币政策绝对不是一个简单的货币问题，一定是国家安全问题。在这么重大的日本量化宽松的问题上，日方一定会得到美方的认可或者默认，或者同意才可以实施的。美方给日方的交易政策，或者政治上的条件是什么？是鼓励日本购买美国的国债，还是在钓鱼岛问题上对中国有所表示？我想日本的朋友一定给大家一个非常清晰的答案，谢谢。

武藤敏郎：从美国和欧洲来看，日银会考虑他们的意见，但是日本银行并不是为了美国和欧洲而采取行动，而是为了日本采取行动。像汇率方面，日元以前比较高的时候，为什么会高？有人说因为日元比较稳定，这跟日本经济基本面没有关系，有人这样说，如果这样的话欧美经济如果发生好转，日元贬值也是很自然的。哪边是正确的不能定下来，这是由市场决定的。货币政策并不是针对汇率进行的，而是为了日本经济采取的对策，我想其他国家也是这样做的。刚才有人说货币政策，并不是为了这个目的而做的，每个国家都为了自己国家的经济好转而采取的措施。

李若谷：我一开始讲了，这不能搞双重标准，每个国家国内有需求，要出台一些货币政策，如果在自己有困难的时候要求其他国家对自己的货币政策予以理解，也就应该对其他国家有需求时候的货币政策予以理解而不是批评。这个事情必须是一样的标准，不能说自己有困难的时候要求别人理解，别人有困难的时候又提出很多批评意见，我觉得这是不对的。

胡祖六：李先生之前所说的一点，除了货币政策以外我觉得这种量化宽松是有争论的，但是也是有必要的一个条件。对日本来说能够减少通缩，但还不是足够的，我们知道日本现在还有很多其他的问题，比如说不可持续的债务，包括人口的问题，还有经济结构的问题，日本是创新领导的国家，但过去10年当中创新大大减少，韩国赶上了，美国在创新方面也做得很好。包括80年代的时候，我有一个朋友在美国促进了通货膨胀的减少，当时和里根政策相呼应，还包括减少公司规模，或者公司的重组，还有削弱工会的力量等等，真正带来了在生产力的增加和美国竞争力的增加。也就是说美国可能进入了有史以来最大的扩张期。如果日本安倍政府和日行仅仅靠量化宽松，没有结构性的调整是不行的。

Paul Sheard：我想强调的是日本的情况是非常特殊的，日本GDP，或者说通货紧缩已经持续太长时间了，从1994年以来名义GDP已经下降了18%，这个状态持续了太长时间了，所以对日本来说是非常独特的情况，日本现在是第三大经济体，处于一个非常特殊的、长期慢性的通货紧缩状态之中。而货币政策应该只能解决一个问题，就是价格。刚才我们提到了设定了2%的通胀目标，我没有更多的信息，美国当局、世界其他的政府应该是支持日本政府所采取的这些行动的，就通货膨胀或者货币政策而言是完全符合国际标准采取的宏观调整的政策，这是日本希望做的事情。

Nik ROWING：回应胡祖六先生讲的，他讲要有结构性改革，光靠日本银行的量化宽松不足以解决问题。

武藤敏郎：不能只靠这一个政策，我也是这样想的，同时还需要结构改革。比如说放宽限制，有很多问题。这些应该怎么做？能够做到什么程度是一个问题。虽然说很重要，但目前为止从实际行动来看没有做出来。顺便想说一点，日本竞争力下降了，我也是反对通过货币政策解决，这个就不用说了。其他国家的汇率政策如果有很好的方法另外说了，现在要由市场决定。从另一方面来看，日本竞争力下降了，确实是这样，在这个意义上来说日本的结构确实是需要改革的。

提问：我的问题是关于财政方面的问题，目前货币扩张使得在日本可能对持有股票或者其他的资产产生一些影响，你借得越多可能会影响其他的资产或者国债的价格。对于日本的财政政策产生什么影响？对日本国债的吸引力产生什么影响？对日本的债券市场产生什么影响？胡祖六先生可以从投资银行的角度讲一下。

Nik ROWING：请稍等，我们提两个问题一起回答。

提问：我的想法是Paul提到几个数字，但和中国货币市场相比是小菜一碟。中国从2000年到现在M2增长10倍，我们也有什么时候退出的问题，这个问题结合增长乏力的问题，中国央行不透明，效率也不高，我想请胡先生和李行长谈一谈中国央行怎么退出？有什么想法？

提问：既然日本的量化宽松已经实施不可逆转了，短期之内对中国经济影响是什么样的？可能有正面的东西，日本经济有恢复，对中国贸易会好，反过来和平也会流入中国，对中国资产会不会产生资产泡沫？短期内我们看到什么样的中国经济的影响？

武藤敏郎：关于日本10年期国债利率是0.425，有一点过高了，风险也比较大，这是一般的认识。关于扩张性财政政策，这一点日本政府很审慎、很慎重，量化宽松是大量购买日本国债，国债价格当然要提高，我们在这个前提条件下进行。虽然我担心如何退出，但是我们不能否定很有可能国债价格暴跌，这个可能性不能够否定。

李若谷：刚才有朋友问起中国的货币政策问题，因为我已经离开央行多年了，我现在对政策做出评论可能对央行不大公平，我从中国经济现实讲。现在有些舆论认为中国的M2和GDP的比例过大，我觉得应该看到另外一个方面，中国的资本市场、保险市场以及其他金融市场的规模比起美国和欧洲小得多，因此中国大量的资金存在银行，因此M2的量就会和GDP比，比其他国家更大，这个问题要做更深入的研究。比如说大家都说流动性比较多，可是中小企业，还有很多企业，包括比较大的企业获得资金的可能性反而没那么痛快，为什么呢？一边流动性很大，另外一边又拿不到钱，原因是什么？需要研究。我自己也在研究，没有得出结论之前不可能给你一个答案。我觉得中国答案不能简单用西方经济学的理论、观念去套，中国M2的量稍微大一点并不是急迫要解决的问题。我觉得中国经济更大的问题是怎么减少政府的审批、政府不必要的管理，让市场发挥更大的作用，让企业发挥更大的作用。从中国共产党十四大就提出要让市场在资源配置上发挥基础作用，经过20年的努力这件事情还没有实现，我觉得现在最主要的问题、最主要的任务是改革，怎么改革市场机制，改革法制环境，让我们的经济真正是市场和政府之间有明确分工的，当然边界在不断调整，大多数情况下应该让市场发挥主导作用，发生问题的时候政府也可以发挥主导作用，边界比较变动，找到合理的政府调节和市场调节的过程，主要是改革的问题。我倒不认为现在的M2是一个很主要的问题。

李若谷：刚才有人问对中国经济影响，现在量化宽松政策已经对中国经济产生影响了，产品价格大幅度波动，比如说石油、铁矿石，对中国经济已经产生影响了。中国经济过去这几年的增长可以看到影响，如果今后日本实行更宽松的政策，因为日本是中国的近邻，也是中国最主要的贸易伙伴之一，所以对中国产生的影响不容忽视。

Nik ROWING：我们还有20分钟时间，可以讨论一下退出的问题，从QE退出是否是政策制定者已经考虑的问题？请武藤敏郎先生先回答一下这个问题。在上周宣布量化宽松政策的时候，日本银行是否也考虑了退出的策略？

武藤敏郎：量化宽松政策宣布，我们当时考虑退出的困难，我们觉得退出政策所需的时间会长，至少我们现在购买的国债期限已经很长了，政治压力也是很重要的因素，现在比较难以退出。持续采取低利率，持续进行宽松，一旦收紧就有人跳出来反对，支持的人就会变少。正因为如此，日银应该进一步主张独立性。我并不是说这件事不会成功，伯南克主席曾经谈到，在这些问题上的确他也是费尽心机，向市场发出退出信号，市场也好急剧反应，市场的反应非常敏捷。正因为日此，退出政策的发布时间非常重要，如果发布过早会产生影响，这是我的担心。

Nik ROWING：胡祖六先生，您认为是一个实验，在这个模型当中是否有清楚的答案？什么时候是退出的最好时机？

胡祖六：有很多不确定、很多未知，目前仍然是如此。作为美联储来说，在美联储的思维方式当中我们可以找到一些他们已经改变了思维方式的线索。在开始推出QE3、QE4的时候，他们的期限是到2015年，而且也没有上限，也没有一个通胀的目标，只有升级到劳动力市场的指标。目前他们也宣布要减慢回购债券的速度，所以这些都是一些迹象。可以说是过度迹象，慢慢进入到过度性政策当中，GDP、劳动力，还有其他的指标，也可以看成是迹象，他们在慢慢进行调整。

Paul Sheard：我对这个问题不是很担心，如果到了很好的点，美联储决定要退出了，他们有工具进行退出。

Nik ROWING：你觉得他们开始在退出了还是在停止？

Paul Sheard：美联储有很多辩论，下半年会有明确的信息，从原则上讲这不是很难理解的，这是很简单的操作。

Nik ROWING：我的问题是已经在为停止量化宽松做准备了吗？

Paul Sheard：事实上量化宽松作为中央银行来说，他们改变总的私营企业所持有的资产组合的结构在进行调整，比如长期的国库券以及其他的资产结构，通过量化宽松可以调整，银行可以储备，可以拨备，也有隔业交易的拨备。美联储会影响金融系统资产组合的结构，会通过买卖操作来影响。这些过量的储备可以通过技术的操作使之消失，所以从技术的角度来讲要退出量化宽松政策本身并不是很难的事情，美联储和其他的银行开始对准备金支付利息，如果对于资本市场，或者金融资产有很多的干扰，美联储是可以通过一些操作，可以调整他们资产负债表的规模的。所以我觉得这是一个技术问题，应该不是非常难解决的。

Nik ROWING：有人说这是情感的问题，不是技术的问题，会产生市场情绪的波动。

Paul Sheard：很多金融机构在资产负债表有很多债券，利率会逐步上升，大家会有一些预期，他们考虑金融系统是否会有压力，我们前面谈到宏观审慎的压力，作为金融机构、商业银行会感受，做出相应的决策，美联储会根据市场的情绪，包括养老基金和大的机构投资者，他们会准备足够多的资本来作为缓冲，大家都会为推出做好准备，从这个角度来讲退出不是太难的问题。

李若谷：退出比较困难，日本刚刚进入没有想退的事。美国有一点想法，但不是很清楚，什么时候要退出？有2015年的目标，我认为也有问题。现在的目的是什么？美国的通货膨胀没有那么高，原因是银行没有贷款，银行在中央银行，如果我的数字是正确的，已经有1.2万亿至1.5万亿的存款，超额储备已经很多，没有地方贷款，因为企业、产业没有什么有利可图的地方，因为把钱存在央行，央行拿钱买了国债和其他债券，经济整个传导机制没有起作用，因此现在通货膨胀不太高，好像是不错，其实隐藏着很大的危机。日本的情况我怀疑和美国将来差不多，为什么要贷款？汽车电子竞争不过韩国，现在没有什么地方可以贷款，有了超额储备又存在中央银行，中央银行有了超额储备买国债，增加财政负担，长期问题得不到解决。西方和日本最大的问题降低工资、降低福利，让人民去工作，靠工作致富、劳动致富而不是福利致富。鼓励创新，痛下决心才能解决现在的问题。如果不痛下决心，就靠所谓宽松的货币政策，我还是重复，饮鸩止渴，解决不了问题。

武藤敏郎：日本退出政策问题，现在国债余额占GDP的140%，我们需要考虑到这一点问题，也就是说作为央行来说，到目前为止一直在买国债，如果不买的话下面谁会接手？之前这种现象，发行国债的90%以上都是金融机构留有，有可能出现浮亏，出现浮亏就容易引起金融系统的不安。现在日本的财政就是抱有巨额国债的结构，作为央行来说必须构建一个良好的出口政策，保证不给金融体系带来威胁才行。另外日本经济正在走向复苏，现在民间部门的需求在不断地上升，现在很多企业已经不再把剩余资金存在银行，开始进行设备投资，这也是出口政策需要进行的时机，日银拥有的国债早晚要再还回市场。如果不能一次抛出去，至少可以通过资产置换逐渐降低日银拥有的国债比例，需要花多长时间对日本银行是一个课题。

提问：我请教一个关于货币政策宽松的问题，但不像日本政策那么有问题，我们知道房地产价格也在上升，我的问题是怎么评估一下中国通货膨胀的风险，什么时候应该从宽松进行到紧缩的货币政策？

李若谷：我已经不在中国银行了，回答这个问题有点困难。我觉得中国的货币政策并不是很宽松的，外间的看法和理解我是不认同的，中国的货币政策基本上是中性的。

胡祖六：应对全球金融危机中国也采取了刺激性政策，除了财政刺激以外银行信贷也有快速的扩张，事实上过去几年我们看到对通货膨胀，对资产市场尤其是房地产市场已经造成了一些影响。去年中国采取宏观调控，包括紧缩政策，今年从央行的信号和我个人的观察来看，我们采取比较中性的货币政策的态势。

Paul Sheard：我也不想再说太多有关政策周期的情况，我觉得在这方面，中国政策的确有一些调整。我想说另外一个问题，中国经济怎么前进，随着货币、政策和经济结构不断发展，我想更多从长期来看也许是货币自由化，而不是长期性的。

Nik ROWING：最后几分钟，我们知道英国发展也是比较好的，我们知道加拿大人要来英国行长做行长了，现在说货币政策的反思，我们怎么让加拿大人帮助我们反思一下英国银行的货币政策？

Paul Sheard：非常有意思的一点，英国银行是非常强有力的，在透明度方面和框架建立方面做得比较好，我写过一篇文章，关于通货膨胀的目标，可能是需要有一个目标，卡尼先生是非常著名的经济学家，他说过加拿大央行有更加成功的创新方法，今天我们一直在说QE，希望能够未来向市场发出一些信号。我觉得卡尼在加拿大央行还是做得比较好，有一些创新。

武藤敏郎：现在通货膨胀目标很难取得很好的效果，而卡尼先生说出名义通货膨胀目标等等，是否会进入新的操作程序？现在还不知道，也是大家所期待的地方。量化宽松和质量宽松这二者需要同时进行，从金融政策的角度来说，卡尼先生是否可以创造出除通膨目标之外的手段值得大家拭目以待。

李若谷：两句话，第一句话是危机之后我觉得全世界应该重新考虑货币政策，到底什么是货币政策？什么是货币政策目标？第二，我认识卡尼先生很多年了，我希望他成功。第三句话，我不认为英国的经济是货币政策的问题，我认为英国经济没有竞争力是没有新的增长点，英国必须找到新的经济增长点才有可能恢复，而不是货币政策的问题。

胡祖六：卡尼先生成为英国央行行长之后没有更多的探讨，我认识他很多年了，是多年的朋友，他也是很好的经济学家，对金融体系有很好的理解，包括市场运作情况也有很好的理解，我觉得在他货币政策的考虑方面，我觉得他很好组合了传统的方法，比如说传统的模式、模型，包括非常创新的思维模式，所以从另外一个角度来看是实践者，他要做有必要做的东西，使工作开展下去，我希望他能够一切顺利。

Nik ROWING：你觉得他认为什么是有必要的？

胡祖六：目前他更关注英国经济出现的问题，包括欧洲经济体、世界经济体，他会采取措施来获得相应的目标。

Nik ROWING：非常感谢，下一届博鳌亚洲论坛应该继续探讨货币政策，看看有什么变化。希望明年有这样的议程，非常感谢所有的探讨，我们觉得大家的贡献是非常卓越杰出的，谢谢大家。